En su reunión de marzo, el Comité de Política Monetaria (Copom) del BCB decidió por unanimidad recortar el tipo Selic en 50 puntos básicos por sexta vez consecutiva, situándolo en el 10,75%.
Esta decisión ha sido coherente con el forward guidance del Banco que en su forma anterior sugería que el ciclo de flexibilización del BCB se mantendría en 50 puntos básicos, “en las próximas reuniones”, debido a los débiles indicadores de actividad económica a finales de 2023, a los continuos avances en los indicadores de inflación y al elevado nivel del tipo Selic. No obstante, como anticipamos, los riesgos de que el BCB ajustase su forward guidance de forma más dura, se encontraban inclinados al alza de cara a esta última reunión. En particular, no sólo encontramos un interesante cambio en la orientación explícita, que pasó de prever recortes de la misma magnitud, en plural, a anticipar “una reducción de la misma magnitud en la próxima reunión” si se confirma el escenario esperado por el Banco, sino que el tono a lo largo de la declaración se endureció de manera consistente. En febrero, el Copom señaló que la inflación general y subyacente mantenían una trayectoria de convergencia hacia la meta pero, con solo un informe de inflación desde entonces, en marzo se eliminó la mención de la proximidad de la inflación al objetivo de inflación, incluso cuando el Copom señaló que la inflación general sigue en una senda de desinflación. Además, el BCB enfatizó que varias medidas de inflación subyacente están «por encima de la meta de inflación en publicaciones recientes», desde «más cerca de la meta de inflación» en febrero.
En general, si bien el BCB ha mantenido el ritmo de su ciclo de relajación en el primer trimestre de 2024, los riesgos de un mercado laboral tenso, la persistente inflación de los servicios, los riesgos fiscales al alza y el estrecho margen para reducir la tasa Selic antes de que alcance la tasa neutral ex-ante, han llevado al BCB a actualizar sus «llamamientos a la cautela» para orientar explícitamente a los mercados hacia un ritmo de relajación más lento a partir de la reunión de mayo.
Como apuntamos, los riesgos para el perfil desinflacionista en Brasil no son desechables. Por un lado, la actualización del informe de enero sobre el mercado laboral siguió apuntando a unas condiciones sólidas del mercado de trabajo brasileño, con una nueva caída del desempleo en medio de una aceleración del crecimiento salarial del 3,1% al 3,8% a principios de año. Adicionalmente, en febrero, los datos volvieron a mostrar una desaceleración tan sólo marginal de la inflación general, lo que en nuestra opinión arroja dudas sobre la hipótesis de que el mini-pico inflacionista haya pasado. Aunque algunas de las categorías más inflacionistas pueden no plantear un riesgo excesivamente alto de empeoramiento de la inflación en Brasil, es especialmente preocupante para el Banco el nivel aún incómodamente alto de la inflación subyacente,de los servicios básicos en concreto, más aún si consideramos el sorprendente repunte de los indicadores de la actividad económica a principios de año que podrán hacerse visibles en las próximas publicaciones. No obstante, esta mejora en los indicadores de crecimiento no parecen suficientes para el Gabinete de Lula da Silva que, en respuesta al reciente empeoramiento de su índice de aprobación, parece dispuesto a lanzar una plataforma fiscal más expansiva la próxima semana, parece dispuesto a lanzar un mayor estímulo a la economía brasileña por la vía del gasto. Si bien aún no se conocen medidas concretas, las recientes noticias sobre Petrobras y Vale SA, junto a los titulares sobre los planes del gobierno para congelar temporalmente entre 5.000 y 15.000 millones de reales para evitar superar el límite de gasto previsto en el nuevo marco fiscal en la primera revisión del presupuesto de este año, es toda una declaración de intenciones.
En nuestra opinión, el anuncio presupuestario será un factor clave a tener en cuenta en un horizonte táctico, prestando especial atención a la naturaleza del gasto, productivo o improductivo, y a las áreas a las que éste irá destinado para determinar la capacidad inflacionista del mismo en los diferentes horizontes temporales y la reacción más probable de la autoridad monetaria en consecuencia.
El BCB también se encuentra con menos margen para flexibilizar su política sin volverse neutral, una postura que sería inconsistente con los riesgos alcistas para la inflación antes mencionados. Basándonos en la estimación del BCB del tipo de interés real ex-ante neutral del 5% y en la previsión mediana de inflación a 12 meses de la última encuesta Focus, hemos llegado a la conclusión de que el tipo de interés nominal neutral se sitúa actualmente en torno al 8,4%. Dado que el nivel actual del tipo Selic se sitúa en el 10,75%, esto sugiere que el BCB sólo dispone de 230 puntos básicos de margen para recortar su tipo de interés de referencia manteniendo al mismo tiempo una política monetaria restrictiva para protegerse de los riesgos de inflación al alza. El margen de maniobra del BCB para recortar los tipos es por tanto considerablemente menor que el que sugiere el diferencial actual entre el tipo Selic y la última tasa de inflación, o tipo de interés real ex-post, una medida mucho menos informativa de la orientación de la política monetaria en comparación con la tasa ex ante, según lo sugerido por el BCB en una publicación de 2019.
En cualquier caso, no todos los detalles sufrieron un giro más agresivo en la reunión de marzo. Cabe destacar que el BCB mantuvo sin cambios su escenario base que prevé una inflación prevista del 3,5% y del 3,2% para 2024 y 2025, respectivamente. En nuestra opinión, esto sugiere que, a pesar de la desaceleración en el ritmo de los recortes, es probable que la tasa terminal esperada por el BCB se mantenga estable con respecto a estimaciones anteriores. Por lo tanto, el cambio radical en su orientación futura probablemente refleje una preferencia por converger hacia este punto final a un ritmo más lento.
En general, la reunión de marzo ha cumplido en gran medida nuestras expectativas y el consenso entre los economistas. En el corto plazo, creemos que la orientación más agresiva del BCB será en general positiva para el BRL, ya que se beneficia de rendimientos relativamente más altos en un entorno de tasas más altas en Estados Unidos y una flexibilización acelerada en economías pares como Colombia y Chile. Dicho esto, el grado en que esto será positivo depende en gran medida de la evolución fiscal. Ahora que la administración Lula busca impulsar el crecimiento, existe un riesgo creíble de que un banco central más agresivo provoque otra disputa pública con funcionarios del gobierno. Como demostró 2022, esto se ve negativamente entre los mercados de divisas a pesar del alto nivel de carry de Brasil.
Este riesgo es especialmente pronunciado si los planes de gasto del gobierno superan sus límites de endeudamiento, ya que no sólo correría el riesgo de que el BCB abandonara su ciclo de flexibilización y casi con certeza provocaría fricciones con el gobierno, sino que también correría el riesgo de socavar el sentimiento de los inversores sobre la base de la sostenibilidad de la deuda de Brasil.
Autora:
María Marcos, Analista de Mercado